2021年6月21日，中国首批基础设施公募REITs上市，标志着中国公募REITs市场的正式诞生。随着REITs市场逐步成熟，发行节奏加快，预计5年内公募REITs规模可达万亿元。本专题从地方政府和银行的视角出发，着重介绍公募REITs的意义与特点，关注相关的参与机会。
对于地方政府而言，发行公募REITs有助于盘活存量资产，实现投资的良性循环，缓解债务压力，进行转型升级，而公募REITs“募投管退”的完整流程亦为资本提供了更畅通的退出渠道。
对于银行而言，宏观层面，由于长期参与基础设施项目，银行具有公募REITs的投资优势，参与公募REITs也是银行积极支持基建领域发展、切实服务实体经济的表现;实务层面，银行可以从多个维度参与到公募REITs中，公募REITs采用“公募基金+ABS”的交易结构，银行可通过为SPV公司提供过桥融资服务、担任托管人或项目协调人、发挥牌照优势形成服务“闭环”、满足公募REITs加杠杆需求等方式积极参与其中。
具体到投资端，公募REITs满足了银行长期配置需求，提供了大类资产配置新选择。银行投资资金具有规模大、期限长等特点，更追求长期而低风险的高质量回报，而公募REITs相对较高且稳定的分红收益正与银行的投资需求相契合。因此，银行可以通过投资公募REITs，满足资产配置的要求，获取长期稳健的投资回报。
公募REITs可分为产权类和特许经营权类。产权类REITs分红收益较低，但未来可能随底层资产价值的上升获得更多增值收益，体现为股性更强;特许经营权类REITs分红收益更高但增值空间较为有限，体现为债性更强。目前地方政府持有的交通运输、产业园区以及生态环保类资产规模较大，优质项目多，适合发行公募REITs。
配置价值方面，综合首批公募REITs的分红率和资本利得率，建议关注后续批次中的生态环保REITs、派息率较高的交通运输REITs，以及底层资产增值潜力大的仓储物流REITs和产业园区REITs。
一. 公募REITs的意义
不动产投资信托基金(REITs)是通过发行收益凭证汇集众多投资者的资金，由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种投资基金，是实现不动产证券化的重要方式。2021年6月21日，中国首批基础设施公募REITs在沪深证券交易所挂牌上市，标志着中国公募REITs市场的正式诞生。公募REITs有着怎样的重要性?中国为何要积极开展公募REITs?本节将从地方政府和银行的视角对公募REITs的意义进行剖析。
(一)地方政府为何要通过公募REITs 融资?
政府投资是经济增长的重要推动力之一，尤其在经济下行时期，政府投资能够发挥经济稳定器的作用。基础设施是政府的主要投资领域，长期以来，基建投资都是投资增长的最重要引擎。疫情期间，为尽快使经济重回正轨，政府的做法一方面在于稳妥有序开展复工复产，另一方面在于发挥基建投资的逆周期调节作用，加快推进基础设施建设进度。
政府资金是基建投资的主要支撑，为保持基建投资力度，地方政府过去违规举债，乱象频发。近年来随着监管趋严，在一系列政策措施的制约下，地方政府亟需转换融资方式，而以基础设施REITs为先行的公募REITs具有一系列独特的优势，有望成为地方政府的融资重要渠道。
1、盘活存量资产，助力投资良性循环，缓解地方政府债务压力
改革开放以来，中国经济腾飞发展，基建领域在取得巨大成就的同时，也积累了较多问题。历史基建投资对政府资金具有高度的依赖性，而在全面深化改革的过程中，地方政府被赋予了更多财权和事权，有能力也有动力举债，由此积累了大量的债务，杠杆率快速攀升。
2012年以来，中国经济进入新常态，推进供给侧结构性改革、完成“三去一降一补”五大任务，防范化解重大风险等宏观政策陆续出台，加强对地方政府的债务管控、规范地方政府融资行为成为政策的重要导向。2014年《预算法》修订后，发行地方政府债券成为地方政府举债的唯一方式。但对基建资金的需求仍促使部分地方政府在法定政府债务限额范围之外通过地方融资平台、政府出资的各类投资基金、PPP项目、政府购买服务等方式筹措资金，隐性债务规模快速膨胀。
近年来，中央政府在严格规范地方政府举债行为、遏制隐性债务增量、化解隐性债务存量等方面的政策出台愈发紧密，对地方政府债务管理的政策框架更加明确，地方政府过往的融资渠道受到了极大限制，如地方融资平台为地方基础设施建设融资服务的作用被大大削弱，面临着市场化的转型压力;PPP模式作为资金的重要补充手段，也在推进的过程中暴露较多问题，需要进一步清理整顿和规范发展。
旧有融资渠道的受制使地方政府5G、大数据、物联网等新基建投资面临着资金问题，此时基础设施REITs的出现正是社会资金进入基建领域的一个新渠道。首先，地方政府在过去数十年的基建投资过程中积累了大量能产生稳定现金流的优质基础设施资产，具有发行基础设施REITs的基础以及吸引投资者参与投资的优势;其次，地方政府可通过发行基础设施REITs盘活存量的成熟资产，又将回收资金用于新项目的投资建设，有助于形成投资的良性循环;最后，基础设施REITs将地方基础设施资产以权益的形式而非债务的形式分割给有承担意愿和能力的众多投资者，在引入长期资金的同时也符合地方政府去杠杆、降低债务率的政策导向，对缓解地方政府债务压力具有积极的作用。
2、剥离重资产，降低杠杆率，助推地方融资平台转型
我国地方融资平台长期以来承担着政府融资职能，普遍存在着债务负担重、运营压力大、资产流动性差等问题。在化解地方政府隐性债务的过程中，推动地方融资平台市场化转型面临着重重阻碍，而发行基础设施REITs是助力地方融资平台转型升级的一大机遇。
具体而言，发行基础设施REITs帮助地方融资平台实现了重资产的剥离，起到了资产出表的效果。对于重资产多、资产流动性差的地方融资平台，此举有助于企业以轻重资产均衡的状态进行未来的运营发展。在基础设施REITs发行后，企业仍可以以运营管理者的身份参与基础设施的运营，也可以持有REITs的份额继续享受底层资产产生的稳定收益。同时，部分债务负担过重、面临较大还本付息压力的地方融资平台存在较大现金流断裂风险，存量基础设施资产的盘活给其提供了现金资产，能够真正意义上帮助企业改善资产负债表，化解债务风险。除降低杠杆率外，发行REITs带来的资金流入也使得企业经营更加顺畅。REITs通过实现不动产的证券化使项目投资建设资金得到有效回流，在加快企业资产周转率、缩短投资周期方面起到了良好的作用。因此，发行基础设施REITs不仅是降低地方融资平台资产负债率、控制和防范地方政府隐性债务风险的有效手段，也有利于增强企业自身的活力，推进地方融资平台转型，扩大市场规模。这些企业的良性发展同样也能为当地经济注入更多活力。
3、为基础设施领域的资本提供更畅通的退出渠道
基础设施项目的传统投融资模式一直存在资金退出困难的问题，地方政府投入的大量资金难以在短时间内回收，这也导致地方政府债务负担持续加重。2016年迅速推广的PPP模式，一度成为地方政府资金的重要补充渠道，但仍存在社会资本方在PPP项目中投入了大量资金却难以退出的弊端，极大地削弱了社会资本方的再投资能力与动力。
基础设施REITs的推出进一步完善了当前地方基础设施项目的投融资模式和退出机制。基础设施REITs形成了基础设施投融资“募投管退”的完整流程，加快了成熟项目资本的退出进程，使得基础设施领域的资本退出渠道更加规范、畅通，有利于提高社会资本参与基础设施领域的积极性。从长远来看，更多社会资本的引入能够弥补基建投资的资金缺口，有效减轻地方政府的融资压力，助力当下新基建的高质量发展。
(二)银行为何要参与公募REITs?
1、宏观层面，银行的参与具有投资优势，亦是切实服务实体经济的体现
在中国金融体系中，以银行业为主导的间接融资占有绝对比重。商业银行作为其中的核心，一直以来在基础设施建设领域扮演着资金提供者的角色。根据中国银行业协会联合普华永道会计师事务所共同发布的《中国银行家调查报告(2020)》，2018年、2019年银行贷款投向重点支持的行业榜首均为基础设施业，2020年受新冠肺炎疫情的影响，基础设施业退居第二(仅次于医药制造业)，仍有超过80%的银行家肯定了支持基础设施业的重要性。银行向基础设施建设领域提供了大量贷款，在此过程中也对各类基础设施资产有更加深入的了解，如若参与公募REITs投资，在对底层资产风险的识别和判断上相比其他投资者会更具有优势。
基础设施建设关乎国计民生，在经济社会的运行中发挥着重要的支撑作用。正如前文所述，银行一直以基础设施建设为贷款投放的重点领域，但与此同时也积累了大量的沉淀资产，导致信用风险在银行系统的聚集。
公募REITs与传统贷款的特性不同，其给予了资本一种规范化、标准化的退出渠道，避免了资金以信贷等形式投放而难以回收、形成不良资产的风险，提高了银行相关业务的安全性，因此具有较高的投资价值。同时，公募REITs作为一种权益型直接融资工具，实现了基础设施项目与资本市场的直接对接，能够有效提高金融服务实体经济的质量和效果。
因此，银行积极参与公募REITs投资，既能获得更稳定且低风险的收益，也推进了我国直接融资比例的提升。而作为我国金融体系的重要组成，银行应积极响应国家政策号召，履行责任和担当，投资公募REITs正是银行大力支持基建领域发展、切实服务实体经济的体现。
2、投资端，满足长期配置需求，提供大类资产配置新选择
不同于股票、债券和现金等传统资产，REITs属于一种重要的另类资产。REITs的收益介于股票和债券之间，由于底层的成熟资产能提供长期稳定的租赁运营现金流，因此兼有收益稳定性高的特征，适合长期资产配置。同时，由于REITs与股票市场、债券市场相关性较低，既具有一定的抵御通货膨胀能力，也可以很好地发挥分散风险、优化投资组合有效边界的作用，在承担相同风险的前提下给予投资者更高的收益，为投资者多元化、分散化投资提供新的选择。
银行投资资金具有规模大、期限长等特点，更追求长期而低风险的高质量回报。从上述角度考虑，公募REITs相对较高且稳定的分红收益正与银行的投资需求相契合。因此，银行可以投资公募REITs，满足资产配置的要求，获取长期稳健的投资回报。此外，公募REITs作为介于股票和债券之间的一种中间产品，兼具股性和债性，对于银行理财资金而言也具有一定的投资价值。
3、维护良好的客户关系，争取更多优质客户资源
除参与公募REITs的投资外，银行还可以选择以为发起人提供过桥融资服务，担任基金托管人、资产支持证券托管人或项目协调人等方式参与到REITs的运作流程中。在满足发起人融资需求或履行其他职责时，银行不仅能创造一定的收益，同时也能在维护好现有客户关系的基础上把握机遇，寻找新的获客切入点，为自己争取到更多的优质客户资源。
二. 公募REITs底层资产和交易结构简述
(一)公募REITs 底层资产类型与特性
我国公募REITs率先在基础设施建设领域推行，底层基础设施资产的质量是基础设施REITs能否健康发展的关键。
基础设施是指为社会生产和居民生活提供基础性、大众性服务的物质工程设施，资产类型丰富。根据中国证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，当前基础设施REITs试点范围主要聚焦于其中的重点行业，优先支持仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，同时鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。随着基础设施REITs的不断发展与完善，其基础资产未来覆盖范围将更加广泛，清洁能源、医疗健康、文化旅游等多个领域的基础设施项目都可能被纳入试点范围。
中国基础设施REITs根据底层资产权属特征可主要划分为产权类和特许经营权类两大类。两类REITs产品各有特色，收益风险特征也明显不同。其中，产权类基础设施REITs拥有的是某项资产的产权，因此可以在REITs到期后对不动产进行市场化处置，收益特征表现为最后一期现金流较大，而现金分派率相对更低。但由于产权类资产收入来源往往更加多样，资产增值潜力更强，也可能在未来产生更高的收益，反映到增值收益或股息收益中。因此，产权类基础设施REITs分红相对较低但具有更大的成长空间，体现为股性更强，代表如仓储物流、产业园区等。而特许经营权类基础设施REITs拥有的是某项资产的经营权，底层资产有稳定的现金流来源(如高速公路收费)，但存续时间往往远短于产权类资产，经营权价值随到期时间的临近逐年递减至终值归零，增值空间相对有限，因此分红更高并且波动风险相对更小，体现为债性更强，代表如高速公路、生态环保等。
从首批9只基础设施公募REITs的未来分红情况来看，交通运输(浙商沪杭甬、平安广州广河)、生态环保(中航首钢绿能、富国首创水务)等经营权类基础设施REITs未来派息率相对较高，除平安广州广河为6.19%外，其余3只在8%-13%之间;而产业园区(华安张江光大、东吴苏园产业、博时蛇口产园)、仓储物流(红土盐田港、中金普洛斯)等产权类基础设施REITs未来派息率相对较低，在4%-5%之间。
(二)地方政府有哪些资产适合发行公募REITs?
REITs的收入主要来源于成熟的底层不动产资产产生的长期、稳定的现金流，因此优质资产是保障投资者持续获得稳定回报的基础。在经济快速发展的过程中，我国各地形成了大量基础设施存量资产，基础设施存量超过100万亿元。[1]地方政府作为基础设施建设的投资主体，与各类基础设施资产、项目关系密切。因此，地方政府应充分发挥主观能动性，全面把握存量资产具体情况，积极抓住和培育重点优质项目，推动基础设施公募REITs发展。
从目前来看，地方政府许多类型的基础设施资产均符合基本要求，有作为基础设施公募REITs底层资产的潜力。
1)交通运输
交通运输基础设施资产包括高速公路、铁路、城市轨道交通、机场、码头等。这些项目大多具有投资建设规模大、回收周期长的特点，已形成了成熟稳定的收费机制，适合发行REITs。下面重点分析高速公路、铁路以及城市轨道交通等资产。
a、高速公路：公路建设是中国传统基础设施建设的重要领域，对区域经济发展具有重要的促进作用，2020年末全国公路总里程已达519.81万公里，比上年末增加18.56万公里。其中，收费公路具有稳定的收入来源，具备发行基础设施REITs的条件。现阶段收费公路80%以上为高速公路，未来新建收费公路也基本以高速公路为主，因此重点关注高速公路资产。
行业发展方面，2020年末高速公路总里程共16.10万公里，居全球首位，占公路总里程的比例为3.1%，体量庞大。收入方面，高速公路收入结构较为固定，主要依赖通行费收入，因此受《收费公路管理条例》等行业收费政策与所处区位的影响较大。其中所处区位与车流量高度相关，如处于江浙沪、珠三角等经济发达地区的高速公路车流量较大，经营效益也更好，而经济相对落后地区的高速公路车流量较小，能够产生的效益也越少。
高速公路通常具有明显的区域性，其投资的重要主体为各省属交通投资集团。由于高速公路建造成本较高、回收周期长，这些企业主要通过债务融资筹措资金，面临着融资难、融资贵等问题，缺乏权益类融资工具，有望成为高速公路公募REITs的发行主力。相比较而言，所处区域宏观经济状况较好、交通更便利、投资建设成本较低的高速公路往往具有更高的收益率，适合发行公募REITs。此外，由于我国经营性高速公路为在一定期限内的特许经营，因此还需要重点关注路产的剩余期限，剩余期限较短的资产显然不适合发行公募REITs。
b、铁路：我国铁路同样具有重投资的特点，2014年以来每年全国铁路固定资产投资总额基本在8000亿元左右。行业发展方面，2020年末全国铁路营业里程14.6万公里，比上年末增长5.3%，其中高铁营业里程3.8万公里，高铁建设稳居世界第一。收入方面，铁路运输定价主要分为客运收入和货运收入两大类，受到较多的政府管制，盈利性较低。
与高速公路具有区域垄断特点不同的是，国家铁路集团有限公司是我国铁路建设投资主体，在行业中起主导作用。近年来，地方铁路投资公司及社会资本也开始参与部分项目的建设。对于地方政府而言，地方铁投公司持有的一些优质资产也适合发行REITs，可优先考虑具有区位优势的优质高铁资产，同时尽可能避免选择周围线路分流风险较大的资产。
c、城市轨道交通：城市轨道交通是改善城市交通环境的重要方式，常见于经济较为发达的城市中。行业发展方面，2020年末，中国共开通城市轨道交通运营线路226条，运营线路总长度7354.7公里。其中，地铁线路189条，运营线路总长度6595.1公里，占比89.7%。收入方面，由于城市轨道交通行业公益属性较强，票价低，难以覆盖运营成本，通常需要依赖广告、通信、经营性物业开发等收入弥补开支。
与铁路建设不同的是，城市轨道交通建设投资主体通常为各市地铁集团，具有区域垄断性。同时，地铁项目很少有经营期限限制，这与高速公路资产也有所差别。就发行公募REITs而言，在人流量较大的一二线城市中，部分线路由于在路网规划具有优势，客流较多，具备比其他线路创造更多收益的条件。这类资产能够满足REITs收益和覆盖运营支出，且后续有较大收入提升空间，适合作为发行REITs的底层资产。
2)仓储物流
仓储物流是指企业根据客户需求在合适的地点自建或租赁并专业化运营管理的仓储物流设施，用于对物品的进出、库存、分拣、包装、配送及其信息处理等进行有效地计划、执行和控制。经济全球化和技术快速发展加速了仓储物流现代化的进程，智能化水平持续提升。
行业发展方面，2020年末，我国仓储物流设施总库存约9.6亿平方米，总量在全球仅次于美国(12.5亿平方米)，但人均水平和现代化程度较低。中国当前人均仓储物流设施库存仅为0.77平方米/人，距离美国的5.4平方米/人和日本的4.0平方米/人还具有较大差距;仓储总量中高标准仓库仅占7%，也低于一般发达国家水平。[2]收入方面，仓储物流企业主要为第三方物流行业、电商零售行业等提供仓库租赁服务，通常有稳定的租金收入，且受益于中国消费方式的转型升级对现代物流仓储需求的刺激，租金收入实现稳定增长。此外，当下地方政府收紧仓储物流用地供应导致新增仓储物流项目投资成本上升，因而位于较好区位的仓库还将获得土地增值收益。
目前仓储物流行业中民营企业居多，且行业集中度较高，普洛斯、万纬物流等头部企业占据较大的市场份额。地方政府持有的仓储物流资产相对较少，但若拥有处于较好区位、租金较高且稳定、有成长空间的优质项目，仍可以推荐作为公募REITs的理想底层资产。
3)产业园区
产业园区通常是政府为实现产业发展目标而创立的特殊区位环境，承担着聚集创新资源、推动产业升级、培育新兴产业、促进区域经济发展等重要使命。产业园区类型丰富多样，包括高新技术开发区、经济技术开发区、特色小镇、产业新城、文化创意产业园等。根据国家发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，可参与基础设施REITs项目申报的产业园区基础设施必须位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群或《中国开发区审核公告目录(2018年版)》(下称《公告目录》)确定的开发区范围内。
行业发展方面，目前符合基本条件的产业园区数量较多，覆盖的基础设施资产规模庞大。以《公告目录》所列来看，我国国家级开发区共有552家，其中经济技术开发区共有219家，高新技术开发区共有156家;省级开发区共有1991家，其中河北、山东、河南、四川、湖南、江苏、广东6省的省级开发区数量都超过100家。收入方面，产业园区的收入主要来源于土地开发收入、房地产开发收入以及一些运营过程中获得的可持续性收入，如物业租赁收入、物业管理费收入、园区市政收入、招商收入等。已上市的3只产业园区REITs(华安张江光大、东吴苏园产业、博时蛇口产园)未来现金流均以租金为主。
产业园区的开发模式多以政府为主导，主要依靠政府财政支持进行开发建设和项目运营。随着产业园区的发展，资金缺口不断扩大，发行公募REITs有助于园区开发运营公司盘活存量资产、降低杠杆率，或成为其重要融资渠道。地方政府手中的产业园区基础设施资产规模大、类型丰富，在选择时应关注园区的地理位置、园区产业体系和产业聚集情况、园区运营服务水平等影响租户结构、出租率、租金水平等的因素。一般而言，地理位置较好、产业定位符合国家战略发展规划、运营服务水平高、大批优质企业入住的园区资产具有充足的租赁需求，更具有价值和增值潜力。
4)生态环保
a、垃圾焚烧发电：随着我国城市化进程的不断加快，城市垃圾产量大幅增加而难以处理，限制着社会的发展。根据中国循环经济协会数据，2019年我国生活垃圾产量为1.79亿吨，仅次于美国的2.28亿吨，其中有1700万吨生活垃圾未经处理直接堆放，十年里垃圾累积堆放量超过5亿多吨。垃圾焚烧通过对垃圾进行高温热处理，有效缩减垃圾体积，焚烧过程中产生的热能还可以用于发电和供热。因此，作为一种与环保、节能趋势相适应的居民生活垃圾处理方式，垃圾焚烧发电愈发受到社会的重视，行业发展前景广阔。
行业发展方面，根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，“十三五”期间，全国共建成生活垃圾焚烧厂254座，累计在运行超过500座，焚烧设施处理能力58万吨/日;新增处理能力以焚烧为主，城镇生活垃圾焚烧处理率约45%。到2025年，垃圾焚烧处理能力提升至80万吨/日左右，焚烧处理能力占比65%左右。收入方面，垃圾焚烧发电项目收入主要来源于发电收入和垃圾处置费收入。发电收入受上网电价和上网电量影响，其中上网电价由国家政策调控，而上网电量则与垃圾热值、发电技术等有关;垃圾处置费收入受垃圾处理单价和垃圾处理量影响，其中垃圾处理单价由政府根据项目投资规模、垃圾热值、吨垃圾发电量确定，同时生活垃圾供应充足，垃圾处理量随技术的发展有望持续提升。从这两项收入来看，垃圾焚烧发电项目未来回报具有长期、稳定的特征。
垃圾焚烧项目属于地方政府的特许经营权项目，具有区域垄断的特征，并且对政企关系以及企业自身的能力有较高要求，存在较高的行业壁垒。国企在行业中的竞争优势明显，例如2020年上半年国企中标焚烧项目数量占比达70%，民企仅占30%。如前所述，垃圾热值是影响上网电量的重要因素，而人民生活的水平、垃圾分类程度都会影响垃圾热值，因此优先考虑处于经济发达地区的优质项目。同时，打铁还需自身硬，项目的技术水平和运营能力也应得到充分的保障。
b、污水处理：污水处理指通过专业处理手段对污水进行净化，使净化后的水质能够达到排入某一水体或再次使用的要求，是水污染治理的重要步骤。随着工业化、城镇化进程的不断推进，社会经济加速发展，污水排放量也逐年增加，到2020年末城市、县城污水排放量分别为571.4亿立方米和103.8立方米。我国对污水处理高度重视，先后出台多项政策要求加强污水排放检测，提高治污能力和水平，推动污水资源化利用。
行业发展方面，近年来污水处理基础设施的投资建设力度不断加大， 2020年末城市、县城污水处理固定资产投资分别达到1013.1亿元和290.6亿元。2020年末，我国城市共有污水处理厂2618座，县城共有1428座，年污水处理量分别达到557.3亿立方米和98.6亿立方米，污水处理率分别为97.5%和95.1%。与此同时，城乡间发展水平不平衡的问题仍然突出，就污水处理率而言，2020年末我国建制镇和乡的污水处理率仅为61.0%和21.7%，距离城市和县城的水平还有较大差距。收入方面，污水处理费为污水处理企业的主要收入来源，收费标准按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本并合理盈利的原则制定，并依据定期评估结果动态调整。当前我国正在推进污水处理服务费市场化改革，完善使用者付费制度，实现污水处理费对服务费用的基本覆盖，污水处理项目收入来源更能得到有效保障。
与垃圾焚烧发电类似，污水处理项目也由地方政府特许经营，区域垄断性明显。在污水处理行业中，国企占有近一半的市场份额，具有较大的竞争优势，因此污水处理项目也是地方政府适合发行公募REITs的资产之一，在选择时可以关注区域人口和经济情况、未来污水处理量、污水处理费单价及调整机制、项目运营能力等因素。
(三)公募REITs的交易结构
我国基础设施公募REITs采用的是“公募基金+ABS”的交易结构。《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《基础设施REITs指引》)规定，设立公募基金作为基础设施REITs载体，将80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券(ABS)并持有其全部份额，再通过基础设施ABS穿透持有基础设施项目公司的全部股权和债权，并最终穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，通过“公募基金+ABS”的创新结构实现了底层不动产的证券化。
在基础设施公募REITs的参与主体中，公募基金管理人担任核心管理人。基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责，也可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等。另一管理人为资产支持证券管理人，与类REITs不同的是，在基础设施公募REITs中，资产支持证券管理人为公募基金管理人的辅助方，且为解决管理人分离问题、提升产品运作效率，《基础设施REITs指引》中还规定，基金管理人与资产支持证券管理人之间应存在实际控制关系或受同一控制人控制。
基础设施公募REITs的运作流程可以形象地比喻为“资产上市”，包括产品设立、定价与发行、产品运营及退出等阶段。
首先，由于底层基础设施资产可能分属于不同主体，在基础设施公募REITs项目的设立阶段，往往需要通过正向剥离或反向剥离的方式完成资产重组，确保独立的项目公司单独持有对应的基础设施资产，使股权结构简单清晰，权属关系明确。
另一重要流程为设立资产支持专项计划并通过股权投资和债权投资的形式投资于基础设施项目公司。相比于单一的股权投资形式，搭建基础设施项目公司“股+债”的结构具有发挥“税盾”效应、稳定基础资产现金流、避免资金沉淀于项目公司等优势。构建“股+债”主要模式有专项计划直接发放股东借款、项目公司减资和设立SPV后进行反向吸收合并等。
1)专项计划直接发放股东借款：资产支持专项计划利用部分募集资金直接向项目公司发放股东借款，受让项目公司原有债务，典型代表如中金普洛斯、富国首创水务等项目。
2)项目公司资产减资：通过项目公司资产减资，形成原股东对项目公司的应收债权，后由资产支持计划在收购项目公司原股东股权的同时，一并受让原股东就减资安排所享有的对项目公司债权，从而持有项目公司全部股权与债权。此方法操作相对简单，但需要项目公司具备充足的资本，满足减资条件，并且资产支持计划也需要拥有充裕的现金流储备，典型代表如浙商沪杭甬项目。
3)设立SPV后进行反向吸收合并：设立SPV公司用于持有项目公司的股权和债权，资产支持计划则收购SPV全部股权和对SPV的债权(或通过发放股东贷款、引入第三方机构贷款等方式形成债权)，最后SPV公司与项目公司反向吸收合并，SPV公司注销，项目公司继承SPV公司债权，从而实现资产支持计划直接持有项目公司全部股权和债权。该方法有利于缓解资产支持计划现金流压力，但需要另设SPV公司，操作更为复杂，典型代表如博时蛇口产园、红土盐田港项目等。
(四)银行如何参与公募REITs?
在公募REITs的运作流程中，银行可以积极参与其中的部分环节：
1)为SPV公司提供过桥融资服务：如前所述，资产支持计划或引入第三方机构贷款为SPV公司收购项目公司股权和债权提供资金支持，例如博时蛇口产园项目引入了招商银行为SPV(万海)收购招商蛇口产业园1期基础设施项目发放贷款。银行可以为SPV公司提供短期过桥融资服务，拓展优质客户资源。
2)担任基金托管人和资产支持证券托管人：《基础设施REITs指引》规定，基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人，且具有基础设施领域资产管理产品托管经验，为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。银行在此方面经验丰富，符合为基础设施公募REITs提供托管服务的要求，因此可以以托管人的身份参与其中，获取一定的低风险托管收益。
3)发挥牌照优势，形成服务“闭环”：部分商业银行已向综合化经营发展，持有证券、保险、基金、理财子公司等多种金融牌照，可以发挥自身的牌照优势，为公募REITs提供全流程服务。例如，银行可在前期充当项目协调人，撮合有发行公募REITs需求的客户与旗下证券公司或基金公司，由控股证券公司担任财务顾问，控股基金公司担任基金管理人，自身还可担任基金托管人和资产支持证券托管人，从而形成服务“闭环”。
4)满足公募REITs加杠杆需求：合理的杠杆率有助于公募REITs灵活地进行资金管理，提高投资者回报率。在当前公募REITs的杠杆机制下，REITs本身增加杠杆的途径较为有限，更可能通过项目公司进行债务融资。银行可以为优质项目提供贷款服务，帮助公募REITs更好地发展。
三. 公募REITs市场表现回顾
2021年6月21日，首批9只公募REITs上市，募集资金合计314亿元。当前，地方政府基础设施资产存量已超过100万亿元，随着REITs市场越来越成熟，发行节奏加快，预计5年内基础设施公募REITs市场规模可达到万亿元。
距离首批公募REITs上市已近半年，下面从收益性、波动率和流动性的角度分析首批公募REITs的市场表现。
(一)首批公募REITs收益性如何?
从首批9只公募REITs二级市场的升贴水率走势来看，上市首日9只公募REITs市价均大于净值，为溢价发行，其中博时蛇口产园溢价程度最高，达到了14.7%，而东吴苏园产业和平安广州广河溢价程度相对较低，均在0.7%左右。此后近两个月，除中航首钢绿能、富国首创水务表现较好外，其余7只公募REITs收益率均在低位震荡。自8月中下旬以来，公募REITs市场行情向好，多数REITs涨幅明显。截至2021年11月26日，首批公募REITs中，收益率最高的仍为富国首创水务、中航首钢绿能2只生态环保REITs，分别为27.68%和27.22%。另外，红土盐田港、中金普洛斯2只物流仓储REITs收益率也有不错的表现，分别为23.00%和21.57%。其次，华安张江光大、博时蛇口产园、东吴苏园产业3只产业园区REITs收益率分别为17.32%、13.29%、9.97%，处于中间水平。在剩下的2只交通运输REITs中，浙商沪杭甬收益率为13.81%，而发行规模最大的平安广州广河则处于折价状态(-0.35%)，与其他REITs有明显差异。
(二)首批公募REITs波动率如何?
从波动率来看，年化波动率最大为博时蛇口产园(28.37%)，与另外2只产业园区REITs华安张江光大(14.76%)、东吴苏园产业(10.68%)具有较大差异。其次为中航首钢绿能(25.41%)、富国首创水务(19.12%)，这2只生态环保REITs当前溢价率最高，但同时也伴随着较大的价格波动风险。中金普洛斯(14.74%)和红土盐田港(14.43%)2只仓储物流REITs年化波动率居中，同时溢价率均超过20%，兼具低风险性和较高的收益性。对于2只交通运输REITs，浙商沪杭甬(12.99%)年化波动率处于中等水平，平安广州广河常处于折价状态，年化波动率也最低，仅为5.86%。
(三)首批公募REITs流动性如何?
从首批9只公募REITs整体的成交额和换手率来看，在上市首日，公募REITs成交极为活跃，成交金额达到18.60亿元，换手率为20.99%，次日成交额和换手率即大幅下降，此后至6月末，市场交易活跃度持续下降;7月至8月中下旬，多数公募REITs二级市场收益率表现不佳，市场交易也较为冷清，成交额和换手率均在低位徘徊，日成交额基本在1亿元以下，换手率多低于1%;8月下旬起，公募REITs行情回暖，市场流动性也随之回升，成交额和换手率均明显提高。从9月、10月成交表现来看，还具有月末成交活跃度高于月初的特征。
分资产类型来看，截至2021年11月26日，仓储物流、交通运输、产业园区REITs成交额均在40亿元以上，其中仓储物流成交额已突破50亿元，生态环保REITs整体规模较小，成交额也相对较少，约为24亿元。但由于2只生态环保REITs收益表现优于其他REITs，更受市场欢迎，流动性也相对较好，日均换手率为四类REITs中最高，在2%左右。而交通运输REITs成交活跃度较低，流动性相对较差，日均换手率仅为0.82%。
四. 银行参与公募REITs投资价值展望
公募REITs的综合收益既包括分红收益，也包括二级市场的资本利得。结合这两方面的表现，我们对已上市的几类公募REITs投资价值进行简析。
生态环保、交通运输等特许经营权类REITs以垃圾处理项目、污水处理项目、高速公路等为底层资产，项目经营性现金流持续稳定，分红收益较产权类REITs相对更高。这种高分红的特点受到投资者的青睐，在二级市场上又体现为更高的溢价率。从首批公募REITs的表现来看，除分红率相对较低的平安广州广河外，其余3只特许经营权类REITs兼具高分红和高资本利得率的特征，具有较高的投资价值。其中，又以富国首创水务、中航首钢绿能2只生态环保REITs的综合表现为更佳，截至2021年11月26日，综合收益率分别达到36.42%和36.35%。一方面，在碳达峰、碳中和的背景下，生态环保行业发展前景广阔，投资者对绿色概念的热情更高;另一方面，目前生态环保REITs规模较小，少量资金即能拉动价格的较大上涨，也在一定程度上助推市场收益率走高，因此需要警惕价格出现较大波动的风险。
仓储物流、产业园区等产权类基础设施 REITs初始分红率则相对较低(已上市的2只仓储物流REITs和3只产业园区REITs未来派息率均在4%-5%之间)，但由于拥有底层资产的产权，在底层资产价值上升时可以享受更多增值收益，体现为股性更强，在投资时不能简单以分红率作为评判标准，而应深入了解项目情况，关注底层资产的增值潜力，一些优质的仓储物流或产业园区项目具有高成长性，可能在未来兑现更高的收益。从营业收入的角度来看，首批产权类项目中华安张江光大、中金普洛斯以及红土盐田港表现相对较好。其中，华安张江光大2020年营业收入实现正增长(+11.53%)，中金普洛斯(-0.88%)、红土盐田港(-9.30%)营业收入下降幅度较小。这3只公募REITs的综合收益率均在20%以上，相比其他产权类REITs更高，或与底层资产运营状况良好有关。
继首批9只公募REITs成功上市后，第二批公募REITs项目也正在积极推进中。截至目前，第二批公募REITs产品申报项目包括2单产业园区(建信中关村产业园、国泰君安临港东久智能制造产业园)和2单高速公路(华夏越秀高速公路、华夏中国交建高速公路)，其中建信中关村产业园REIT和华夏越秀高速公路REIT已获得批文。
结合首批公募REITs综合收益率的特点，我们认为，对于特许经营权类REITs，项目所处行业和发展模式与当下推行政策的契合度是二级市场表现的重要驱动因素，行业定位符合政策导向、发展前景广阔的项目市场热度明显更高，能带来更多资本利得收益。另一方面，特许经营权类REITs债性更强，因此现金分派率也应是重点考虑的指标。综合前述，在后续批次的公募REITs中，建议关注行业景气度较高的生态环保REITs，以及未来派息率较高的交通运输REITs。对于产权类REITs，其初始分红率整体较低，不宜作为投资决策的主要依据，未来收益还依托于底层资产的增值潜力，建议重点关注仓储物流REITs和产业园区REITs项目的选址、收入的可持续性和未来增长空间、运营服务水平等指标，结合投资目标择优配置。
(作者：郭 益 忻，周 春 欣，刘 星 宇)
